Bernstein发表报告，中国互联网板块在2026年开局乏味，中概互联网指数年初至今持平。AI进展持续主导板块内的相对偏好，阿里巴巴(09988.HK) -1.500 (-0.937%) 沽空 $10.10亿; 比率 11.284% 因通义千问推出人工智能代理服务而表现优异，腾讯(00700.HK) -12.500 (-2.281%) 沽空 $16.06亿; 比率 7.556% 则表现落后。
该行指出聊天机械人(chatbot)之战至关重要，中国顶尖互联网平台诉诸「红包」补贴来推动机械人采用，这支持了该行的观点：在面向消费者的AI领域，模型能力仅是成功方程式的一部分。与2015年的移动支付钱包推广相比，该行认为发放现金来驱动「搜索行为」是一种相当迂回的方式。在未来几周的高频数据揭示用户在春节期间及之后的反应前，最好保留判断。但该行也怀疑，投资者何时会开始要求更多关於顶层流量颠覆的证据。无论如何，与其寄望於中国宏观消费增长改善，选择AI标的似乎是更安全的选股策略。
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内地行业监管热度仍高於该行所乐见的水平，该行曾提到该行业的监管周期出现「黄旗警告」。自那时起，拼多多(PDD.US) 和携程(09961.HK) -17.400 (-3.900%) 沽空 $2.19亿; 比率 6.672% 相继接受调查，而有关增值税上调的传闻(虽已被辟谣)也加剧市场情绪的动荡。
腾讯方面：该行认为其AI投资回报支持增长，但聊天机械人业务表现仍需改进，腾讯年初至今的股价表现，显示投资者对AI模型与聊天机械人开发的关注。该行认为近期「元宝」红包事件的失误，反映其内部的双轨AI开发模式。另一方面，腾讯透过广告与游戏业务持续提供稳健的AI投资回报(ROI)。即便假设营运支出去杠杆化，腾讯目前交易於2027年预测市盈率的14至15倍，认为腾讯股价风险回报正面，随着盈利持续增长，公司最终会将更多AI驱动的服务引入其生态系统。
Bernstein指，撰写报告之时，腾讯股价年初至今下跌约8%，反映一系列逆风，认为这些挑战因素更多影响前瞻性估值水平，而非盈利预测。主要因素包括：(1)市场担忧腾讯在AI模型与聊天机械人开发上落后；(2)Project Genie 引发全球游戏股的抛售潮。
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在这两者之间，该行认为对腾讯在AI模型与聊天机械人开发上落是合理的批评，而Project Genie因素则反映对游戏开发复杂性的幼稚看法。腾讯的视觉、图像生成与3D物件生成模型在发布时表现不俗，显示公司在游戏与更广泛媒体内容上的主导地位。它是全球少数公开发布3D世界模型的公司之一。但Hunyuan Turbo S模型在今年2月於LMArena上仅排名第七(在这个领域，新模型通常应该排名第一，或至少接近)，而公司在公开聊天机械人排行榜上仍显缺席。近期的「元宝派对」表现乏力，似乎反映了微信内外的双轨AI开发。
总而言之，腾讯近期的估值下调并非毫无理由。但该行也想起苹果(AAPL.US) 的案例，苹果回到4万亿美元市值水平，或像Meta(META.US) 这样的股票在「AI领先者」与「AI落后者」之间反覆切换。当该行向腾讯管理层询问从现状到解决叙事逆风的线索时，他们表示混元2.0是在AI开发团队重组后推出的首个模型，之后模型迭代速度应会加快。但如果市场的论点是：腾讯的估值倍数将持续承压，直到AI模型开发不再是「拿出证据再说」的故事，那麽以该行的估算，未来一年的14至15倍预测市盈率，接近2022至2023年间的谷底水平，不远於2022至2023年板块面临更严峻、在该行看来，当时整个行业面临的是更为严重且难以控制的自上而下(政策性)阻力。
腾讯今日(12日)股价最新报533元下滑2.7%，成交额177.3亿元，2026年以来股价已累跌11%。(wl/j)(港股报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至 2026-02-12 16:25。) (美股为即时串流报价； OTC市场股票除外，资料延迟最少15分钟。)
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