“眼见他起高楼，眼见他楼塌了”。

2024年首月，超高功率石墨电极的全球制造商——升能集团（02459）股价频频异动下挫，于1月26日低于下探至4.13港元，较历史高点10.2港元跌去59.5%。值得注意的是，升能集团曾是2023年最牛的次新股之一，全年股价涨幅一度超过5倍。2023年，公司还获纳入MSCI香港微型股指数。

“双碳”拉高石墨电极期待值

据智通财经APP了解，升能集团作为超高功率石墨电极的全球制造商，在意大利及中国设有生产设施，实际年产能分别为16,500公吨及14,000公吨。公司客户基础遍布全球超过25个国家的全球大型电弧炉钢制造商，公司于汽车、基建、建筑、电器、机器、设备及运输行业销售其产品。

升能集团的股票之所以获得投资者青睐，很大程度由于石墨电极市场景气度提升。据悉，石墨电极是一种耐高温的石墨导电材料，该材料主要由油系或煤系针状焦及煤焦油沥青两种原材料制成。石墨电极可传导电流及发电，从而熔化高炉中的废铁或其他原材料以生产钢铁及其他金属产品，主要用于制造钢铁。此外，石墨电极还是唯一一种电阻率低并耐受电弧炉内热梯度的材料。

按照制成品的不同原料及理化指标，石墨电极可分为三类：普通功率石墨电极、高功率石墨电极和超高功率石墨电极。超高功率石墨电极的规格性能较佳，一般可承受每平方厘米25安培以上的电流强度，具有整体密度较高、有效电阻较低、挠曲强度较高、空隙总数较少、灰分较低等特点。

需求方面，石墨电极下游包含钢铁，金属硅，黄磷，电石等领域，其中钢铁行业占比达50%，是石墨电极最大的消费领域。据了解，双碳目标的推进，为钢铁制造下游产业从高炉炼钢转向电弧炉炼钢的转型带来了全球性的动力。目前，高炉炼钢仍主导钢铁制造，在全世界占70%，在中国甚至占90%。污染物排放及能源消耗方面，使用电弧炉更加环保，其被认为是在钢铁工业内完成“超低排放”改造并去碳化的核心支柱。

2020年12月31日，工信部就《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见(征求意见稿)》公开征求意见。征求意见稿提出，力争到2025年，钢铁工业基本形成产业布局合理、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的发展格局，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，力争达到20%。

近年来，随着钢铁在汽车、建筑、包装、铁路等行业的广泛应用，全球钢铁消耗量呈现稳定增长态势。同时，随着钢铁产品质量提高及环保要求不断提高，钢铁制造商纷纷将目光投向电弧炉钢炼钢，对电弧炉必须的石墨电极的质量提出更高要求。

预计2026年全球粗钢产量将达约22.73亿公吨，2021年至2026年的复合年增长率约为3.1%。未来，全球石墨电极市场的龙头企业将继续将提高产能利用率作为主要目标之一，不断整合落后产能，优化生产技术，提高生产效率，预期会提高超高功率石墨电极的产量。

可以看到，石墨电极赛道扩容之下，无疑也为处于该赛道的升能集团增添了更多的成长确定性，而这或许也是促使其股价近期不断上行的源头之一，其中不难看出市场或许对其业务发展前景的期待。

升能集团进入产能扩张周期

在此背景下，升能集团开始逐步加码产能，进入产能扩张周期。

据公司招股书，截至2022年上半年，公司在意大利厂房和中国厂房的产能利用率分别达到80.2%和107%。因此，升能集团计划将大部分IPO募集的资金用于扩充产能。根据公司规划，预计到2024财年公司产能将达到6.8万吨。

2023年5月，升能集团发布公告称，辉县政府与公司订立合资协议，订约方同意成立合资公司昇瑞(新乡)新材料科技有限公司。合资公司将在高硕资本及/或河南昇瑞(公司的间接全资附属公司)的协助下，扩大中国厂房的年产能至4万吨超高功率石墨电极及相关配套设施。

除此之外，鉴于全球锂离子电池行业在电动汽车及储能高速发展的推动下快速增长，升能集团正在探索石墨电极业务以外生产石墨负极材料的业务发展。公司计划加大石墨负极材料研发力度，致力满足在电动汽车及储能推动以及得益于全球碳中和背景下石墨负极材料的需求。

2023年12月22日，升能集发布公告，公司的全资附属公司高硕集团有限公司，转让权益以收购毗邻公司位于意大利纳尔尼的现有石墨电极生产厂房的一幅地块。转让事项已于2023年12月22日完成，其时集团得以再向实现于欧洲每年12万公吨合成石墨负极材料总产能的愿景迈进一步。公告显示，经过长时间的实验室测试及客户试用周期，公司已接获欧洲一名领先的锂离子电池制造商的第一笔大额采购订单。

智通财经APP注意到，升能集团发布拟扩展业务至欧洲合成石墨负极材料市场的公告后，公司股价加速“赶顶”，并走出“过山车”走势，市场似乎并没有等待升能集团新产能兑现业绩的打算。

业绩波动剧烈，现金流吃紧

回顾升能集团过往业绩表现，公司没有长期稳健的业绩增长，为投资者提供长期持股的信心。2019年至2022年，公司分别实现营收为1.51亿美元、1.09亿美元、1.09亿美元、1.16亿美元，同比增长分别为-10.38%、-28.03%、0.14%、6.28%；实现归母净利润为0.05亿美元、0.04亿美元、0.04亿美元、0.07亿美元，分别同比增长-93.82%、-18.92%、4.83%、70.83%。

由于业绩的波动，升能集团的现金流也处于较为紧张的状态：2019年至2022年，公司的现金及现金等价物分别为0.18亿美元、0.13亿美元、0.15亿美元、0.12亿美元，而流动负债则分别高达0.81亿美元、0.49亿美元、0.61亿美元、0.46亿美元，资金流动性面临较大压力。

尽管升能集团进入产能扩张周期为公司带来了业绩增长预期。但需要注意的是，公司未来能否充分消化快速增长的产能还是一个需要充分考虑的问题。据弗若斯特沙利文报告，2026年，除中国以外的全球石墨电极产量及消耗量预期将分别达到86万吨及109万吨，2021年至2026年的复合年增长率分别为5.0%及4.9%。

需求端增速温和，但以升能集团为代表的石墨电极供应商产能却迅速扩大，行业竞争压力或显著提升。事实上，2023年升能集团仍然面临的业绩增长难题。上半年，公司实现营收0.44亿美元，同比下滑26.83%，归母净利润亏损0.04亿美元，同比盈转亏。公司经营活动产生的现金流量净额为-0.047亿美元，一定程度加剧了现金流吃紧状态。

公司业绩下滑主要受到平均售价下降、销量减少、每公吨平均销售成本上升等因素影响。其中，平均售价从2022年上半年的4,793美元每公吨减少至约4,549美元每公吨；产品销量从2022年上半年的12,456公吨，减少至9,603公吨，下跌22.9%。

在智通财经APP看来，升能集团采取扩大生产、优化产能的经营策略，公司可有效抓住超高功率石墨电极市场需求修复的增量市场，对于公司而言，这无疑是一大发展机遇。然而，顶着资金紧张压力扩张叠加能否充分消化快速增长的产能等不确定因素布局，这也为其业绩能否打开新的增量空间划上了一个问号。