行業層面及公司層面的利好消息似乎都帶不動榮昌生物(09995，688331.SH)。

行業層面來看，日前，《全鏈條支持創新藥發展實施方案》出台，提出要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展;要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。

截至目前，北京、廣州、珠海等地相繼發佈支持生物醫藥產業或創新藥械高質量發展的相關政策，打造全流程服務體系，加快研發到應用進程，優化創新藥械的定價和支付結算模式。

個股層面來看，7月8日晚間，榮昌生物發佈公告稱，實際控制人擬即日起六個月內，通過榮昌控股集團在上交所增持公司股份，金額不低1000萬元人民幣，且不超過2000萬人民幣。

面對兩條利好消息，榮昌生物股價並沒有起色，相反出現暴跌的局面，短短三個交易日，榮昌生物AH股均暴跌35%以上，兩市市值合計蒸發超百億元人民幣。

面對股價的大幅暴跌，公司的迴應顯得有些無力，證券部相關負責人表示，公司經營狀況良好，股價波動主要是市場反應，具體原因仍在瞭解中。

然而，股價的異常波動不僅反映了市場對榮昌生物增持計劃的懷疑，同時也暴露了公司在業績和資金鍊方面的壓力了，而這也是投資者最為關注的點。

現金流緊張，逆勢仍擴張

據智通財經APP瞭解，自2020年榮昌生物上市以來，兩市融資超60億元人民幣(單位下同)
，而此次股價暴跌，公司僅僅增持1000萬元至2000萬元，誠意略顯不足。

增持力度不夠則源於公司在資金方面確實存在不小的壓力。據智通財經APP瞭解，自2020年以來，榮昌生物除了在2021年過實現盈利以外，其餘年份均處於虧損狀態，且虧損規模不斷擴大。

數據顯示，2024年一季度，榮昌生物實現營業收入3.30億元，同比增長96.41%;扣非歸母淨利潤虧損3.46億元，同比下降4.15%;現金流量淨額-4.26億元。增收不增利，且現金流淨額長期為負，加大了投資者對其經營能力的質疑。

不僅如此，榮昌生物在AH兩市融資的金額亦已見底，而後續仍需大量資金投入。公告顯示，截至2023年末，榮昌生物通過H股公開發行募集資金總額37.84億元，已使用募集資金37.41億元;A股首次公開募集資金淨額25.06億元，已使用募集資金23.68億元。也就是説榮昌生物港股募集資金已使用98.86%，僅剩4322萬元，而A股則使用94.5%，僅剩1.38億元。然而榮昌生物共有八個分子處於臨牀開發階段，預計總投資規模59億元，累計投入金額31億元，仍需投入28億元。

值得一提的是，在資金緊張的情況下，榮昌生物並沒有跟降本增效。數據顯示2019年至2024年Q1，榮昌生物研發投入分別為3.52億元、4.66億元、7.11億元、9.82億元、13.06億元及3.31億元，合計41.48億元。

此外，2019年至2024Q1，榮昌生物銷售費用分別為0.01億元、0.24億元、2.63億元、4.41億元、7.75億元及1.87億元，合計16.92億元。

同期內，公司管理費用分別為0.66億元、2.23億元、2.16億元、2.66億元、3.04億元及0.74億元，合計11.39億元。

以上三項開支合計69.79億元，榮昌生物的融資的錢就是這樣消失不見的。

除了資金壓力外，經營決策上，榮昌生物或許也有不當的點。2020年之前，創新藥融資十分容易，且稍微“講點故事”公司估值就高高在上，但2020年以來，醫藥行業政策頻出，創新藥已然沒有原先的吃香，從資本市場上來看，用“寒冬”二字形容都不為過。在漫長的冬季裏，誰能熬下去，誰才能獲得最終的勝利。

在這場寒冬裏，不少
Biotech都在收縮保命，但榮昌生物仍在擴張。2023年榮昌生物的在職員工3615人，比2022年增加283人，研發費用13.06億元，同比增長33%;可比的君實生物員工總數2023年末為2568人，較2022年末下降393人;而信達生物研發支出同比下降22%，康方生物研發支出同比下降5%。

在同行收縮陣地的時候，榮昌生物逆勢擴張，對此公司的解釋多個創新藥物處於關鍵試驗研究階段，加上海外遍地開花，導致研發費用大幅增加。隨着泰它西普和維迪西妥單抗的准入醫院數量及覆蓋藥房數量大幅度增加，商業化團隊一線銷售人員擴充以及商業化推廣力度加大導致銷售費用相應增長。

儘管榮昌生物對於自己的“燒錢”行為解釋十分合理，但市場並沒有同理心，也對其燒錢行為作出了投票。

要長期發展，靠融資還是不行，既然融資的錢燒的差不多了，那麼榮昌生物自己造血能力又如何呢?

手握兩款明星產品，但自我造血能力仍舊不行

據智通財經APP瞭解，榮昌生物的前身公司成立於2008年，公司致力於發現、開發、生產和商業化同類首創、同類最佳的生物藥物，針對自身免疫、腫瘤、
眼科等重大疾病領域創制出一批具有重大臨牀價值的生物新藥，已向國內市場推出國內首個ADC 維迪西妥單抗、首個國產治療紅斑狼瘡的生物製劑泰它西普。

此外公司已和海外名企 Seagen
就維迪西妥單抗尿路上皮癌適應症達成開發及商業化合作，具備良好的商業拓展基礎，當下正就維迪西妥單抗、泰它西普同步推進多項臨牀研究。

目前公司進入臨牀試驗階段的產品有8種，其中維迪西妥單抗、泰它西普在2021年獲批上市，進入商業化階段，剩餘6種產品處於臨牀試驗階段。也就是説榮昌生物自身造血能力如何全看維迪西妥單抗及泰它西普，其他品種仍在燒錢中。

先看維迪西妥單抗，該藥物是由榮昌生物研發的中國首個原創ADC，是我國首個獲得美國
FDA、中國藥監局突破性療法雙重認定的ADC藥物。其胃癌、尿路上皮癌適應症分別於2021
年6月、2021年12月獲中國藥監局批准上市銷售，並分別於2022年1月、2023年1月進入國家醫保目錄。2021年8月，公司與國際名企Seagen達成維迪西妥單抗的全球(亞太區除外)獨家許可協議，首付款和里程碑付款高達26億美元，梯度銷售提成從高個位數到百分之十五以上。

胃癌是全球第一大癌種，根據弗若斯特沙利文，預計2025年，全球新胃癌患者發病總數將達到125.6萬(包括中國約54.6萬例)，到2030年將達到143.5萬(包括中國約62.2萬例)，患者基數較大。

全球已獲批用於治療胃癌的HER2 ADC有維迪西妥單抗、DS8201，維迪西妥單抗通過 C008 研究(NCT03556345)獲批治療
HER2+3L+胃癌，在該研究中實現了療效的同時表現出安全性優勢(3級以上不良反應發生率及嚴重不良反應發生率低DS8201在HER2+3L+胃癌註冊臨牀研究DESTINY-Gastric01實驗組中的水平)。有效性數據方面，維迪西妥單抗ORR=43%、PFS=6.2m、
OS=16.8m，顯現維迪西妥單抗在HER2 中低表達胃癌患者的治療潛力。

儘管維迪西妥單抗是三線治療HER2過表達GC/GEJC優選，指南推薦級別Ⅰ級，但是在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線治療和新適應症的空間已不大。加上後續在胃癌方面圍繞Claudine18.2靶點有諸多競爭者，因此後續競爭更為殘酷。

再看泰它西普。泰它西普是全球首款、同類首創的注射用重組B淋巴細胞刺激因子(BLyS)/增殖誘導配體(APRIL)雙靶點新型融合蛋白產品，在自身免疫疾病領域共有8個適應症處於商業化或後期臨牀試驗階段。其中，系統性紅斑狼瘡適應症於2021年3月獲批在國內上市銷售，並於同年底進入國家醫保藥品目錄。

目前獲批SLE適應症的生物製劑，僅有葛蘭素史克貝利尤單抗、榮昌生物泰它西普和阿斯利康Anifrolumab(阿尼魯單抗，僅在美國上市)。貝利尤單抗2011年獲批上市，2022年全球銷售額為11.46億英鎊。阿尼魯單抗2023年銷售額2.8億美元。

根據弗若斯特沙利文預測，全球SLE治療藥物市場規模在2020年、2025年、2030 年分別為16億美元、65億美元及169
億美元;其中SLE生物藥市場規模為9億美元、52億美元及143 億美元;中國SLE治療藥物市場規模在2020年、2025年及2030
年分別為3億美元、16億美元及43億美元;其中SLE生物藥市場規模為0億美元、11億美元及32億美元。

市場空間不小，加上目前全球範圍內治療SLE藥物的市場競爭格局良好，但是已經上市的3款藥物均未有爆款出現。值得一提的是，
SLE一次性治癒還需期待CAR-T破局，兩項學術研究表明，治療後80%的患者SLEDAI-2K評分降至0分，自身抗體實現血清學轉陰，並達到持久緩解，最長達44個月(近4年)。不過CAR-T用於治療SLE商業化還需要3到5年，且CAR-T後續商業化如何仍需看其治療費用。

不難看出，榮昌生物手握兩款已經商業化的明星產品，但是其營收及利潤均表明，這兩款藥物產生的現金流難以維持公司的生計。數據顯示，2023年榮昌生物產品收入10.49億元，同比增長42%;2024Q1榮昌生物營收3.3億元，環比僅增長5%，也就是説泰它西普、維迪西妥單抗各自距離10億門檻還很遙遠。而榮昌生物自免商業化銷售團隊約750人、腫瘤商業化銷售團隊約600人，產品收入尚無法覆蓋營業成本+銷售費用+管理費用。

在目前競爭格局尚可的局面下，榮昌生物的兩大明星產品創收表現一般的情況下，不敢想象後續其他競品上市會對公司產生什麼樣的衝擊。

現如今恰逢中報業績期窗口，現金流緊張的榮昌生物已經被市場放棄，倘若中報業績表現不行，恐怕會有更多的投資者選擇拋盤，榮昌生物的壓力也日益倍增。