智通財經APP獲悉，港交所(00388)行政總裁陳翊庭談及港股新股定價改革時指出，本次的改革建議主要分為兩大類，一類是關於公開市場的規定，另一類則關於定價機制。通過這次改革，希望能夠提升香港新股市場的國際競爭力。具體而言：第一，在不損害投資人利益的前提下，優化有關公眾持股量的要求，為發行人“拆牆鬆綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場對於發行人的吸引力；第二，提升更有議價能力的投資者(尤其是機構投資者)在新股定價過程中的參與度，從而提升新股定價的效率。

香港新股市場的很多規則，包括這次要改革的公開市場規則和定價機制已經用了很多年了，為什麼突然要改？改革的目的是什麼?

這次的改革建議主要分為兩大類，一類是關於公開市場的規定，另一類則關於定價機制。這些規則大部分制定於上世紀九十年代，所以，這可能也是近三十年來港交所對於香港新股定價機制最全面、最深入的一次改革。主要原因是，跟幾十年前相比較，香港股票市場已經發生了翻天覆地的變化，當年制定的一些規則已經不再符合市場的需求，跟其他國際市場的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場的發展，市場參與者對於改革這些規則已經有一些呼聲。因此，港交所對《上市規則》中的這兩大類規則進行了一次全面的梳理，並結合之前收到的反饋，提出了改革建議。

通過這次改革，希望能夠提升香港新股市場的國際競爭力。具體而言：第一，在不損害投資人利益的前提下，優化有關公眾持股量的要求，為發行人“拆牆鬆綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場對於發行人的吸引力；第二，提升更有議價能力的投資者(尤其是機構投資者)在新股定價過程中的參與度，從而提升新股定價的效率。

在優化公眾持股量要求方面，此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，並且降低A + H 發行人發行的H股佔比要求，為什麼要如此改革？

作為國際金融市場，香港交易所必須持續吸引優質上市公司，在這方面我們不僅要與自己賽跑，更要與國際同業賽跑。

設立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價操控和減少過度的股價波動。但是，與其他國際證券交易所相比，香港交易所在這方面設定的門檻偏高，可能會削弱我們的市場吸引力。例如，要滿足公眾持股量不低於15%-25%的要求對於一些大型或超大型公司來説並不容易，因此港交所建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設置5%-25%的門檻。

對於很多大型A+H股公司來説，滿足H股佔比的相關要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求並不高的時候，上市科也曾經多次收到過發行人要求豁免相關要求的申請。因此，港交所建議將原有的H股於上市時佔股份總數(A股+H股)最低15%的要求，降低為最低10%或預期市值不低於30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。

公眾持股量門檻的降低會不會帶來股價操控風險呢？如何確保市場秩序和保護投資者利益？

不會，因為港交所在降低這個門檻的同時建議引入最低初始自由流通量的要求，規定由公眾持有的可自由流通股於上市時最少佔股份總數的10%及預期市值不低於5000萬港元，或預期市值不低於
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億港元。這個規定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。例如，有些上市公司在發行新股時的公眾持股大部分都在上市前的Pre-IPO投資者和基石投資者手中，屬於限售股，可自由流通股佔總股本的比例不到5%，這種情況容易增加股價操控風險。港交所相信，引入最低初始自由流通量的要求有助確保市場公平有序。

在定價機制改革方面，為什麼要求發行人將至少一半的發售股份分配給建簿配售部分，同時降低了分配給散户的比例呢？

香港的新股發售通常分為三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公開認購部分，分別針對不同羣體的投資者：

基石配售部分賣給發行人在公開招股前已經選定的基石投資者，這些基石投資者承諾以預先商定的某個總投資額按照最終的發行價認購新股，並在招股書中披露其身份信息，以換取其獲保證分配的股份。基石投資者在跟發行人達成協議時並不知道最終發行價，只知道一個發行價範圍，所以他們的承諾代表無論新股最終以該範圍的最低價還是最高價定價，他們都同意以此價認購。可以説，他們僅對股票發行價範圍裏的最高價享有一定的“砍價”權。

建簿配售部分主要賣給機構投資者和專業投資者，他們享有最充分的議價權。在建簿過程中，投資者根據招股書公佈的價格範圍表達自己的申購意向，也就是在不同的價格分別願意認購多少股。這個建簿過程通過引入投資者競爭，將市場需求和價格進行一一配對，既是國際市場的通行慣例，也是新股發行定價流程的關鍵。參與建簿配售的投資者是新股的關鍵“砍價”者，對最終發售價享有最充分的議價權。

公開認購部分主要賣給散户投資者。投資者在申購公開認購部分的過程中只需要填報想認購的新股數量，最後無論價格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，他們屬於被動的價格接收者，沒有什麼議價權。

香港新股發售分為三部分

港交所建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價權的投資者在新股定價過程中的參與度，讓最有議價能力的買方與賣方來進行充分博弈，從而提高新股定價的效率，讓新股的價格最大限度地反映市場需求。這樣可以儘可能地降低新股上市後的價格波動，避免股價大起大落。

值得一提的是，機構投資者最有能力研究新股和參與“砍價”，他們可能為確保獲得足夠的股份分配而選擇作為基石投資者(因而對發行價範圍最高價進行“砍價”)，也可能為了避免基石投資的六個月禁售期而選擇承擔新股分配不確定的風險、參與建簿配售部分。為了鼓勵更多獨立機構投資者參與新股上市的整個議價過程，港交所也就基石投資的禁售期諮詢市場意見，看看是否需要保留現有的基石投資者六個月的禁售期規定，還是允許基石投資者持有的證券分階段解禁(即50%可在上市後三個月後解除禁售限制，其餘則在上市後六個月後完全解禁)。

這些制度已經採用了幾十年，為什麼突然要改革呢？

目前香港的《上市規則》規定發行人發行的新股一般至少10%要分配予公開認購部分，而且，在公開認購特別踴躍的時候還必須將一部分國際配售的股份(主要是原計劃賣給建簿配售的部分)回撥給公開認購部份的公眾投資者，所以，某些熱門的新股最終賣給公眾投資者的部分高達50%，而建簿配售部分只有一兩成。在此情況下，很多最有研究實力的、最瞭解新股基本面的機構投資者往往因為預見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專業砍價者“的缺席讓新股定價的效率大打折扣，因為散户無論價格高低都會埋單，即使建簿配售部份只有少數投資者願意接受某個偏高的價格，發行人仍然可以選擇把最終發行價定在這個偏高的水平。這也會導致上市後股價表現不佳的風險增加。

目前公開認購部分的一般分配

這種香港市場特有的回撥機制始於1998年，之所以有這種強制回撥機制與當年散户在香港市場的佔比較高有關，當年是為了照顧散户投資者對於新股的強烈認購需求。統計數據顯示，1997年，香港股票市場上由散户貢獻的成交額佔比高達53%，但是，隨着過去幾十年的快速發展，機構和專業投資者已經成為香港市場的主導，目前散户的成交額佔比已經不到15%。

時至今日，這種安排不僅不符合國際市場慣例(除了香港之外，沒有其他國際交易所有這樣的回撥機制安排)，與香港市場的投資者結構也不匹配。它最主要的缺陷是縮小建簿配售部份，導致定價投資者參與有限，容易造成新股發行價高於實際市場需求，讓議價能力不足的公眾投資者為偏高的新股發行價埋單，容易出現新股上市後“破發”的情況。

所以，近兩年港交所收到了不少市場參與者的意見，建議改革這種安排。結合市場聲音和其他國際交易所的安排，港交所在諮詢文件中建議了兩套方案供上市公司選擇：一種是將公開認購的初始分配份額設定為5%，回撥上限為最高20%；另一種則是將公開認購的初始分配份額設定為10%-50%之間，無回撥機制
。上市公司在招股時可以從中二選一。例如，如果有一些大眾熟悉的公司希望把新股多分配一些給散户，可以選擇第二種方案，將初始分配給公開認購部分的股份設定為50%。

公開認購分配機制對比

(現行機制VS建議機制)

這樣的安排既為公開認購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時提高了機構投資者參與建簿配售的動力，降低了因為公開認購部分比例過高帶來的錯誤定價的風險，有利於新股市場的長期健康發展。

降低迴撥比例會不會損害散户的利益呢？

恰恰相反，這樣的安排最終會讓散户受益，也會讓整個市場受益。新股申購的最終收益不僅與獲配的股份數量有關，更與新股價格有關。

首先，如果新股定價太低，發行人肯定不願意賣；如果新股定價太高，投資者也不願意買，交易所市場的一大重要功能就是定價，只有充分反映市場需求的合理定價才能讓買賣雙方都願意長期參與這個市場，才能源源不斷地吸引優質公司來上市，保障市場的長期繁榮。

其次，在任何一個國際市場，新股申購從來都不是包賺不賠的買賣。投資有風險，入市需謹慎，這句話不僅僅適用於二級市場交易，也適用於一級市場的新股。如果參與“砍價”的投資者太少，新股可能會以一個虛高的價格被硬塞給散户，導致新股上市後無人接盤價格下跌，投資者虧損。相反，如果有更多投資者參與配售的“砍價”，更可能幫散户“砍”出一個更優惠的價格，而且能確保價格反映實際市場需求，降低新股發行價過高甚至“破發”的概率。

總之，港交所的改革是為了推動新股市場的長期健康發展，並且充分兼顧了買方(包括散户和機構投資者)和賣方(發行人)的利益。