9月24日盤中，瑞爾集團(06639)股價觸及最低2.85港元，創下其上市以來股價新低，但隨即又在恆指“國慶行情”帶動下迅速拉昇至10月8日最高的5.04港元，區間最大漲幅達到76.84%。

但由於此輪行情並非公司內因驅動，因此在恆指後續波動情況下，瑞爾集團股價又迅速下跌。智通財經APP觀察到，公司股價雖在10月8日觸及區間高點但也更像主力資金的誘高出貨，當日公司放量大跌，最終收跌15.59%。隨後幾個交易日，瑞爾集團股價持續下滑，截至10月17日收盤再度跌至3.28港元。為穩定股價，瑞爾集團不得已重啟了暫停近2個月的回購計劃。

實際上在今年以來，瑞爾集團的股價便波動不斷。為此，公司持續回購以期穩定市場信心。年初至今，瑞爾集團已累計回購1731.35萬股，佔總股本比例達到2.99%，回購總金額達到9586.32萬港元。

然而頻繁的回購操作並未對其股價有太多支撐作用，其股價年初至今跌幅已超過50%，市值也跌破20億港元大關。作為一家港股通公司，瑞爾集團檢討期內日平均市值已低於港股通標準，顯然開始打響“保通戰”。

打贏“保通戰”難於上青天

對於瑞爾集團而言，今年以來公司股價一路下滑，截止10月23日累計下跌幅度達到52.51%，目前公司市值僅有19.22億港元，“保通”壓力顯而易見。

智通財經APP瞭解到，調出港股通的情況主要包括：港股通股票因相關指數實施成份股調整等原因，導致不再屬於恆生綜合指數成份股;屬於恆生綜合小型股指數成份股的港股通股票，股票調整考察日前十二個月(也稱“檢討期”)港股平均月末市值低於港幣40億元(上市不足十二個月的按實際上市時間計算市值)，且不屬於A+H股上市公司在港交所上市的H股，調出港股通股票。

瑞爾集團屬於恆生綜合小型股指數成份股的港股通股票，目前適用的規則是檢討期港股平均月末市值低於港幣40億元的標準。恆生指數公司預計於明年2月公佈截至2024年12月31日的恆生指數系列季度檢討結果。而截至10月23日，距離港股通最新一輪調整考察期結束已不足2個月時間。

對瑞爾集團來説，當前的市值幾乎註定“將被剔除出港股通”。根據智通財經APP計算，瑞爾集團在截至目前的檢討期內港股平均月末市值為29.55億港元，低於最低40億港元標準10.45億港元。

如果瑞爾集團要想在今年12月底的檢討期繼續保留港股通身份，意味着公司接下來2個月的月末市值需要達到93億港元，即16.36港元股價附近才能成功“保通”。按現在股價計算，瑞爾集團還需要在一個月內將股價上提約3.8倍，不論是大盤行情還是內因驅動來看，這幾乎是不可能的。

從瑞爾集團的港股通持股比例來看，今年以來，其港股通持股比例一路下滑，截至10月22日已跌至9.71%。

根據規則，一家企業被調出港股通後，內地投資者不能進行買入操作，只能將持有公司股票賣出。也就是説，隨着企業被調出港股通，內地投資者不僅不能繼續貢獻流動性，反而會成為拋壓盤。根據目前瑞爾集團的港股通持股比例，一旦公司被調出港股通，近10%股份的拋壓盤或會對股價造成進一步的負面影響。

基本面難救股價

智通財經APP觀察到，從2022年11月4日盤中股價探底5.88港元開始，瑞爾集團的股價其實也走出過一波上漲行情，並在去年2月24日盤中達到階段性高點14.18港元，期間累漲達到141.16%。

並且在其股價上漲期間，瑞爾集團也多次獲得多家機構的“買入”評級。其中西部證券點評稱，2023財年，公司完成了三家診所的正式開業，全年預計將新建超過160張牙科椅。隨着這些門店爬坡將保證公司未來3年的業務增量。

不難看出，瑞爾集團此輪上漲行情的核心邏輯在於疫情後的市場擴張帶動反彈增長，但其當時財務表現並不佳。數據顯示，2019財年-2021財年，瑞爾集團收入分別為10.8億元、11億元以及15.15億元。而在同期，公司淨虧損分別為3.04億元、3.25億元以及5.98億元。雖然在2023財年公司反彈增長喜人但當時其仍處在虧損狀態，當期淨虧損達到2.23億元。

但隨着2024財年疫情負面影響消退，瑞爾集團業績實現進一步增長，當期收入達到17.46億元，同比增長18.5%;實現同比扭虧為盈，淨利潤達到7901.5萬元;總接診人數也同比增長28.1%達到196.5萬人次。

然而，二級市場對這一業績似乎並不滿意。今年6月28日，在瑞爾集團披露財報後的兩個交易日，其股價分別收跌4.25%和13.51%。究其原因在於，瑞爾集團目前盈利難點在於毛利率雖然有所改善但仍相對同行較低，不僅低於A股上市公司通策醫療的40%，也遠遠低於港股同類醫療服務公司。

據智通財經APP瞭解，與眼科治療主要依賴藥物與設備不同，牙科的治療流程複雜且高度依賴醫生的手工操作，這也決定了固定成本在口腔醫療中的高佔比。2024財報數據顯示，公司當期銷售成本達13.53億元，其中“僱員福利開支與折舊及攤銷”兩項固定成本便佔到公司銷售成本的七成以上。而這也意味着持續擴張將導致盈利能力不足的新診所拖累公司利潤。

並且，瑞爾集團盈利水平較低的還有一個原因在於“高薪養醫”。這一現象本質上是由行業存在的供需缺口導致的。據智通財經APP瞭解，我國口腔醫療服務市場增長仍將是醫生增長主導的。我國口腔醫師資源缺口大，國內尚無公開的牙科診所數量，以口腔醫師執業證書表徵牙醫數目。在如此口徑下，我國2021年十萬人均擁有牙醫數僅為22位，對標發達國家和地區存在差距。

部分項目技術壁壘高，存在學習曲線，則是造成牙醫供需缺口的主因。例如，隱形正畸技術對醫生要求較高，醫生需要根據自身經驗，對患者牙齒移動的步驟、距離進行預判，再通過計算機模擬得到治療方案。據調研，一名沒有接觸過正畸治療的醫生，需要進行3-6個月的培訓及觀摩才可以初步掌握隱形正畸技術，培養隱形正畸醫生具有時間成本。

為儘可能留存有經驗的牙醫，瑞爾集團才不斷提高牙醫的薪酬待遇，最新財報顯示，其僱傭5年以上的牙醫佔比達到40%，正是因此造成了瑞爾集團“窮廟富和尚”的經營現狀。

依據瑞爾集團接下來的公司戰略，在跨過盈利拐點後，其未來將“以規模為目標的發展策略必須進行調整，盈利要成為我們今後發展的首要目標。”然而，眼下公司被踢出港股通幾乎已板上釘釘，若失去港股通的流動性支撐，瑞爾集團未來即便實現穩定規模盈利，估值能否實現同步反彈依舊是個未知數。