自上市以來，港股“AIGC第一股”出門問問(02438)便給外界呈現強烈“反差”。

上市之前，備受市場追捧，公開發售獲117.39倍認購，國際發售獲1.58倍認購，超百倍認購之餘無不體現出市場對其的期待。上市之後，則“跌破眼球”，不僅上市首日遭遇破發，開盤價較發行價下跌超過21%、收市以3%的跌幅結尾，且自上市以來其股價已然“腰斬”，跌去逾50%。

7月19日，出門問問尾盤時分股價大幅下滑逾10個點引人側目，截止收盤其股價下跌7.01%至1.46港元。7月22日其股價再度由紅翻綠，午盤甫一開始跌勢更甚，截至收盤其股價下跌2.05%，報於1.43港元元，總市值為21.48億港元。

從超百倍認購，到上市破發，再到累跌超50%，二級市場的投資者們對出門問問的態度無疑形成強烈反差。

想必大家也都知道，考量一家公司的投資價值，無非是從公司的盈利能力和行業競爭力等多個維度着手。現如今，出門問問上市之後被市場選擇了“用腳投票”，這其中顯然暴露了投資者對其“不太滿意”的心理變化。

故而，促使投資者們對出門問問態度轉變，究竟是什麼原因使然呢?

盈利能力“存疑”，現金流日漸緊張

從業績表現來看，出門問問波動的基本面和緊張現金流，或是難以給投資者帶來信服力的原因之一。

智通財經APP瞭解到，成立於2012年的出門問問，是一家以生成式AI與語音交互技術為核心，提供AI生成內容(AIGC)解決方案、AI企業解決方案、智能設備及配件的公司。自2024年4月24日登陸港股市場以來，其便成功摘下港股“AIGC第一股”的桂冠。

然而，“AIGC第一股”桂冠雖然易摘，但“AIGC第一股”的實力卻不容易鑄就。

據悉，2012年成立時，出門問問主要發力語音搜索軟件，譬如於2015年發佈第一款智能手錶TicWatch，2016年發佈TicWatch海外版。隨後幾年，該公司轉而主攻智能硬件，便於2019年關停了智能手錶、智能車載之外的所有業務。

而2020年至今，出門問問的營收主力則由智能硬件變為軟件解決方案。彼時，“大模型浪潮”還未來臨之際，出門問問已經開發大模型UCLAI，但由於受限於“商業化如何落地”的問題，逐步將研究重心轉入AIGC，即推出AI配音助手“魔音工坊”，AI數字人“奇妙元”等。

2023年，大模型浪潮正式來臨，出門問問基於此前優勢推出UCLAI的升級版的“序列猴子”。該模型不僅具有邏輯、推理、對話等通用語言能力，還能夠同時支持文字生成、圖片生成、3D內容生成、語音生成和語音識別等不同任務。正所謂“來得早，不如來得巧”，自此出門問問成為“中國最早入局大模型的AI公司之一”。

不過，波動的業務轉向中，也促使了出門問問交出了一份較為波動的“財務成績單”。

據財務數據顯示，2021年至2023年，該公司實現營收分別為3.98億元、5億元和5.07億元，然後營收逐年增長之際，該公司的虧損“窟窿”也越來越大，期內年內虧損分別為2.76億元、6.70億元、8.03億元。

2022年，出門問問錄得經調整淨利潤1.08億元，實現扭虧為盈，但在2023年經調整淨利潤又滑至0.18億元，降幅高達83.5%。如此波動的表現，亦凸顯出了外界對其盈利能力能否持續的疑慮。

持續虧損的表現，抑或與不斷攀升的研發開支和銷售及營銷開支有一定關聯：2021年至2023年，出門問問研發費用逐年增長，分別為0.92億元、1.19億元和1.55億元。同期銷售及營銷開支亦不斷高增，2023年，出門問問的銷售及營銷開支為1.51億元，同比增長55.67%。

自我造血能力不足之際，出門問問的現金流也肉眼可見的緊張：截至2023年年底，公司的現金及現金等價物僅為1.44億元，而流動負債高達45.17億元，淨流動資產為-41.21億元，償債壓力不容小覷。

至此可知，從業績表現來看，出門問問股價自上市以來震盪下行，或與其“不給力”的基本面不無關係。

“比上不足”，競爭壁壘有待加強

如若從當前盈利能力探不出出門問問的真實實力，我們或可從其行業競爭力等指標來佐證其投資價值。

根據灼識諮詢報告，出門問問是亞洲起步最早、收入規模最大的專注於生成式AI的人工智能公司之一。2020年，出門問問便憑藉自主研發的AI技術推出了首個AIGC配音平台“魔音工坊”，成為AIGC技術在中國的首個商業應用。

2022年，ChatGPT的發佈帶來了全球AIGC行業的爆發，AI成為了備受資本關注的熱門賽道。資本的強勢加持下，國內AI行業也邁入了“快車道”。

據灼識諮詢披露，按收入計，中國AI市場規模已由2018年的人民幣560億元增至2022年的人民幣
1,942億元，2018年至2022年的複合年增長率為36.5%，預計於2027年將達到人民幣6,448
億元，2022年至2027年的複合年增長率為27.1%。

行業充滿想象力，並不意味着入局早的出門問問毫無競爭壓力。

據灼識諮詢數據顯示，2022年，在中國整體AI市場中出門問問僅佔有0.3%的份額;在語音和NLP軟件領域，它的市場份額1.4%，位列第三，整個行業分散且競爭激烈。

此外，雖然出門問問搶佔一定先機，但目前其市場影響力與知名度也遠落後於行業頭部選手，據QuestMobile報告披露，2024生成式AI及AIGC應用中，抖音“豆包”、百度“文心一言”、崑崙萬維“天工”、點陣盒子“扮伴-AI繪畫”、科大訊飛“訊飛星火”位居前五位，月活用户分別為1757萬、1213萬、801萬、643萬、558萬;而出門問問AIGC業務的月活用户則為200萬。

而值得注意的是，除了面對激烈的競爭壓力之外，出門問問的競爭壁壘亦不夠強悍。

據悉，目前出門問問目前營收主要由AI軟件解決方案與智能設備及其他配件構成，2023年兩者營收佔比分別為67.7%、32.3%。在這其中，公司的AI軟件解決方案又分為AIGC解決方案和AI企業解決方案，同期兩者營收佔比分別為23.2%、44.5%。

細分來看，AI 軟件方案方面，出門問問可為 C 端內容創作者提供 AIGC 全棧解決方案，包括 AI 配音助手 “魔音工坊” 及海外版
“DupDub”、提供虛擬直播的 AI 數字人 “奇妙元”，以及短視頻 AI 生成平台 “元創島”;亦可為B端客户(汽車、金融、TMT 及其他行業)提供AI
軟件解決方案 ，即“奇妙問”，提供 AI 語音交互解決方案，用於車載、AI 反欺詐，以及智能客服等場景。

(圖片來源：出門問問招股書)

從營收結構來看，目前出門問問 AIGC 解決方案(23.2%)仍未真正發力，AI企業解決方案仍是公司的收入大頭。

然而，值得注意的是，出門問問的AI企業解決方案卻面臨“大客户流失”的風險。

招股書披露，汽車附屬公司A為出門問問近年企業端業務第一大客户，近兩年貢獻營收佔比分別為42.6%和27.4%。據悉，出門問問與汽車附屬公司A這項業務有超過90%的毛利率，毛利率高的原因在於其銷售本質是知識產權轉讓，而該項目已於2023年6月完成最後交付。這意味着，出門問問後續維持企業端業務的營收和毛利潤存在較大不確定性。

B端尚未與更多客户產生堅固的綁定、積累更多的企業數據之餘，C端客户亦顯現出了明顯的增速放緩瓶頸。

據相關數據顯示，出門問問自2020年以來在全球錄得超過1,000萬名AIGC解決方案用户。截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度，公司的AIGC平台分別錄得約1.5百萬、3.0百萬及4.0百萬名用户，雖然用户基數亮眼，但註冊用户數增長速度正在逐步變緩。

基本面表現差強人意之外，造血能力也開始捉襟見肘，再疊加行業競爭壁壘不夠強悍的因素，投資者對其持有擔憂情緒顯然也不無道理。