乳業寡頭——蒙牛乳業（02319）正在遭遇投資者“用腳投票”。

管理層“換血”，股價重挫

智通財經APP注意到，3月27日，蒙牛股價發生巨震，盤中一度跌幅超過10%。隨後，蒙牛股價處於震盪下行走勢，4月16日盤中一度下跌至15.32港元，年內最大跌幅27%，較歷史高點52.63港元，最大跌幅超過70%。

經歷過多輪下跌後的蒙牛，當前市值不到610億港元，市盈率（TTM）不到12倍，市淨率不到1.3倍，但投資者仍然選擇“逃離”，一大直接因素是蒙牛做出了近8年來最重磅的人事變動。

3月26日晚間，蒙牛發佈公告，自2024年3月26日起，盧敏放卸任公司總裁，獲委任為董事會副主席，繼續擔任公司執行董事。蒙牛原高級副總裁及常温事業部負責人高飛獲委任為公司總裁及執行董事。張平辭任公司執行董事，繼續擔任首席財務官。3月27日，蒙牛業績發佈會上，盧敏放和高飛親切握手，向資本市場展示“權杖”順利完成交接。然而，蒙牛的決定，留給投資者留下的卻是“五味雜陳”。

2016年，是蒙牛發展史上內外交困的一年。對外，公司在競爭中遭遇伊利等主要競爭對手迎頭痛擊。2016年伊利實現營收606.1億元，歸母淨利潤達到56.62億元。對內，蒙牛2016年的營收為537.79億元，歸母淨利潤虧損7.51億元（人民幣，下同），2015年公司的歸母淨利潤為盈利23.67億元。

頹勢之下，盧敏放臨危受命，在2016年擔任蒙牛總裁，隨即啟動一攬子改革措施。2017年，蒙牛營收首次突破600億大關，同比增長11.86%，歸母淨利潤達到20.48億元。此後，蒙牛的營收規模除了2020年以外每年保持穩定增長。從某種程度上説，盧敏放之於蒙牛的意義，相當於稻盛和夫之於日航。

遺憾的是，對於崇尚狼性文化，對蒙牛的事業擁有“雄心壯志”的盧敏放而言，在此時將總裁的位置“交棒”，難言功成身退。2017年，盧敏放曾定下任內第一個三年目標：蒙牛三年實現營收和市值均達到千億的“雙千億”目標。2020年底，盧敏放又高調宣佈了蒙牛的下一個五年計劃，即用五年時間“再創一個新蒙牛”，到2025年收入和利潤較2020年翻番。這意味着，2025年蒙牛的營收要突破1500億元大關，淨利潤突破70億元。

現在的問題是，蒙牛這頭“草原之狼”，能否順利完成盧敏放在總裁任上未竟之事業？

乳製品行業增速放緩

回顧蒙牛2023年業績數據，公司期內實現營收986.2億元，同比增長6.51%；歸母淨利潤48.09億元，同比下降9.31%。

一年收入986億，這是一個足以令90%以上的公司豔羨的數字，但放到蒙牛身上卻頗為“尷尬”，因為這個數字原本應該在三年之前完成。蒙牛的營收若要在2025年突破1500億元大關，需要2024年和2025年的年均複合增長率超過23%，而公司上一次年度營收增速超過20%還是2013年。

放眼整個乳製品市場，收入增幅超過10%已然“可遇不可求”。智通財經APP梳理各大上市乳企2023年業績發現，無論是伊利股份、光明乳業這樣的行業巨頭，還是現代牧業、優然牧業這樣專注於行業上游的企業營收增速均未超過10%。

天潤乳業作為少數營收增長超過10%的公司，由於銷售費用等期間費用更快速增長，導致歸母淨利潤明顯下滑。蒙牛2023年淨利潤下滑，一定程度也是因為銷售及經銷費用達到251.92億元，同比增速為12.73%。

蒙牛大手筆的銷售費用投放對收入的拉動有限，一大外因是乳製品市場消費需求放緩。廣發證券在研報中援引尼爾森數據，2021年、2022年、2023年乳製品全渠道收入同比分別增長7.90%、下降6.50%、下降2.40%。從全年節奏來看，2023年液奶需求呈現前高後低趨勢。

液奶消費方面，一方面2023年初以來消費力復甦偏弱，居民消費意願不足。消費者在選擇乳製品時更加關注其營養健康屬性，對酸奶、乳飲料等可選屬性更強的液奶品類需求減少，

液奶消費向白奶集中；另一方面作為液奶主要渠道的大型商超、賣場客流下滑，單點賣力承壓，導致液奶渠道滲透率有所下滑。

在此背景下，部分大行對蒙牛未來兩到三年的業績增長預期較為平淡。例如，大摩發佈研究報告稱，予蒙牛“跑贏大市”評級，目標價由30港元下調13.3%至26港元。大摩表示，將蒙牛乳業2024年和2025年的每股盈利預測下調8%-9%，因為2024年需求不温不火的情況可能仍將持續，新產品拉動增長需要時間，所以2024年和2025年的銷售預測分別下調2%和3%。

海通國際在研報中表示，維持蒙牛“優於大市”評級，目標價由41.5港元下調至29.8港元。海通國際預計蒙牛2024至2026年營業收入為1014.9億、1055.3億及1096億元，同比增長2.9%、4%及3.9%；淨利潤為54.2億、62.2億及67.5億元，同比增長12.7%、14.7%及8.6%。

“買”出一個新蒙牛？

按照不足5%的營收復合增長率，蒙牛要達到1500億年度營收在遙遠的將來。蒙牛也在2023年業績公告中提及，2024年集團將堅定執行“再創一個新蒙牛”戰略。不同的是，蒙牛未再提及這是其五年戰略目標。

也許經過長期實踐，蒙牛發現“狼的文化”和“豹的速度”兩者難以兼容，最終選擇不與時間賽跑，而是做時間的朋友。不管怎麼説，“再創一個新蒙牛”仍然是蒙牛的必答題，該如何實現？答案之一或許是：內生增長不夠，外延併購來“湊”。

談及併購，蒙牛可謂資深玩家。2010年和2013年先後併購奶粉品牌君樂寶和雅士利。其中，雅士利的發展長時間不温不火，2016和2019年，蒙牛對雅士利分別計提商譽減值22.5億元和23億元。2023年，雅士利被蒙牛私有化退市，公司在港股市場留下的最後一份財報顯示，2022年實現營收37.38億元，同比減少15.7%;股東應占虧損2.31億元，同比擴大183.4%。

相較於雅士利，君樂寶可能是很多蒙牛投資者心中的“意難平”。2016-2019 年，受益於君樂寶奶粉快速放量，蒙牛奶粉業務持續改善並快速增長。2018年君樂寶總達到130億元，其中奶粉業務銷售收入超過50億元。然而，蒙牛選擇在2019年出售君樂寶業務，讓原本有機會成為“長板”的奶粉業務，再度變為“短板”。據市場消息，2021年，君樂寶的營收達到201億元，相當於蒙牛當年營收的23%。

“放走”君樂寶的同一年，蒙牛大手一揮收購澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商貝拉米。蒙牛收購貝拉米付出的代價是71億元，溢價50%。5年來，貝拉米在蒙牛財報上留下的除了業績數字，還有“謹慎性原則”。

智通財經APP注意到，2021年，由於貝拉米現金產生單位業績下降，蒙牛董事決定確認與貝拉米現金產生單位直接相關的商譽減值虧損6.21億元；2022年貝拉米因相同原因確認商譽減值7.42億元。

除了奶粉業務外，蒙牛近年來還發力冰淇淋、奶酪等多元化業務，佈局的重要方式亦是通過“買買買”。例如，在冰淇淋市場，蒙牛收購了創始人牛根生創辦的東南亞品牌艾雪；在奶酪領域控股A股上市公司妙可藍多。

總體來看，蒙牛冰淇淋、奶粉、奶酪業務對蒙牛業績增長的助力偏小。2023年，上述三大業務分別實現營收60.26億元、38.02億元、43.57億元，佔總營收比重僅為14.4%。其中，奶酪業務的重點品牌——妙可藍多2023年實現營收40.49億元，同比下滑16.16%，歸母淨利潤0.63億元，同比下降53.9%。

可能很多人會憶往昔，如果君樂寶還在，蒙牛“雙千億”的目標可能早已實現，“再創一個新蒙牛”的步伐也可能走得更加紮實。但歷史沒有如果，歷史的車輪只會滾滾向前，蒙牛在未來如何行穩致遠，需看新總裁如何書寫答案。