智通財經APP獲悉，超微電腦(SMCI.US)      的股價在財務合規利好消息中突破45美元，但其財報數據卻撕開一道風險裂口——這家AI服務器新貴以72.2億美元季度營收刷新行業紀錄的同時，近六成收入集中於兩家客户，73%的應收賬款面臨回款壓力，甚至需投入1.5億美元修補財務漏洞。此外，高盛最新報告揭示的估值矛盾，折射出AI硬件賽道的殘酷真相：三年營收翻倍的狂飆背後，客户依賴、盈利波動、資本效率的三重絞索正在收緊。本文從客户結構突變、內控治理代價、估值錨點漂移三大維度，解碼這場高增長與高風險並存的資本博弈。

財務合規進展：短期利空出盡，長期挑戰猶存

近日，超微電腦(SMCI.US)      正式提交延遲的2024財年10-K年報及2025財年第一、二季度的10-Q季報。隨着納斯達克合規函件的送達，這家AI服務器龍頭長達數月的財務披露危機暫時解除。然而，審計機構指出，截至2024年6月30日，超微電腦的財務報告內部控制仍“未有效運行”，且公司尚未實質性修復相關缺陷。

高盛強調，超微電腦已啟動五大整改措施，以強化公司內部管理和運營效率。這些措施旨在解決公司在內部財務報告控制方面的薄弱環節，提升公司治理水平，為未來的可持續發展奠定堅實基礎。

首先，超微電腦計劃增加具備上市公司經驗的財務及內審團隊。通過引入具有豐富經驗的專業人才，公司旨在加強財務報告的準確性和及時性，確保符合監管要求和市場預期。這一舉措將有助於提升公司財務透明度，增強投資者信心。

其次，公司將進一步強化內部控制文檔化培訓。通過加強員工對內部控制流程和文檔化要求的培訓，超微電腦
旨在確保所有員工都能充分理解和遵守相關內部控制規定，從而提高公司整體的內部控制水平。

第三，超微電腦 將重組 IT 部門架構。通過優化 IT
部門的組織結構，公司能夠更高效地管理和維護其信息系統，確保數據安全和業務連續性。這一舉措將有助於提升公司的運營效率和競爭力。

第四，公司計劃增設手工分錄與職責重疊監控。通過加強對手工分錄的監控和管理，超微電腦
能夠更有效地防止潛在的財務錯誤和舞弊行為，確保財務數據的準確性和可靠性。

最後，超微電腦 將升級 IT 系統。通過引入更先進的 IT 技術和工具，公司能夠提升其信息系統的性能和功能，更好地支持業務發展和管理決策。

高盛認為，這些整改措施將有助於 超微電腦 解決內部財務報告控制方面的薄弱環節，提升公司治理水平和運營效率。通過加強內部控制和提升 IT 系統，超微電腦
將能夠更好地應對市場挑戰，實現可持續發展。

與此同時，伴隨整改，該公司預計2025財年資本支出將增至1.4-1.5億美元(2024財年為1.24億美元)。若執行不力，可能引發新一輪監管風險。

客户結構：集中度攀升，依賴性風險凸顯

在高盛對超微電腦的深入分析中，其客户結構的顯著變化引起了市場的廣泛關注。2025 財年第一財季(F1Q25)，超微電腦的前三大客户貢獻了 61%
的營收，其中客户 A 佔比 21%，客户 B 佔比 29%，新增的客户 G 佔比 12%。

到了第二財季(F2Q25)，前兩大客户的營收佔比攀升至 58%，客户 A 佔比升至 27%，客户 G 更是從 F1Q25 的 12% 飆升至
31%，取代了客户 B 的第二大客户地位。

這一客户結構的變化，雖在短期內推動了業績的爆發式增長，但也埋下了兩大隱患：大客户議價權的增強可能會擠壓公司的利潤率，而關鍵客户的流失則可能引發業績的劇烈波動。

進一步剖析，超微電腦在 F1Q25 的應收賬款中，客户 A 和客户 B 的佔比高達 67%。到了 F2Q25，應收賬款的風險進一步積聚，73%
的應收款集中於客户 A(16%)和客户 G(57%)。

客户 G 的快速崛起，從 F4Q24 的不足 10% 到 F2Q25 的
31%，顯示了其業務拓展的顯著成效，但同時也意味着潛在風險的加劇。若大客户的需求出現波動，或合作關係發生變故，將可能對超微電腦的營收及現金流造成劇烈衝擊。

超微電腦的客户集中度攀升，使其營收與應收賬款對少數大客户的依賴性風險凸顯。這種客户結構的雙刃劍效應，在帶來短期業績增長的同時，也給公司的長期穩定發展帶來了不確定性。市場對超微電腦的客户集中度風險已引發警覺，公司需審慎應對，以降低大客户依賴帶來的潛在風險。

超微電腦：估值重構中的謹慎樂觀與市場博弈

報告顯示，儘管超微電腦在 AI 服務器領域憑藉與英偉達、AMD
的深度合作佔據先機，但其增長質量、現金流、資本效率和盈利波動等方面的表現，卻呈現出複雜的圖景。

高盛的財務模型顯示，超微電腦在 2025 財年的預期毛利率為 12.3%，較 2024 年的 13.9% 下降了 160 個基點。這一下降趨勢引發了市場對
超微電腦增長質量的質疑。儘管公司在 AI 服務器領域的業務拓展取得了一定成效，但毛利率的下降表明其在成本控制和盈利能力方面可能面臨挑戰。

儘管增長質量存疑，超微電腦在現金流方面卻表現出積極的改善趨勢。2025 財年，公司預期自由現金流為 28.35 億美元，對應的 FCF 收益率為
10.5%。這一數據表明，公司在現金流管理方面取得了顯著進展，為未來的業務發展和股東回報提供了有力支持。

在資本效率方面，超微電腦也展現出積極的信號。公司的存貨週轉天數從 81.7 天優化至 75 天，應付賬款週期延長至 50
天。這些指標的改善表明，公司在資本運作和供應鏈管理方面取得了顯著成效，有助於提升整體運營效率和財務健康狀況。

然而，超微電腦的盈利表現卻呈現出較大的波動性。2025 財年，公司預期每股收益(EPS)為 2.64 美元，較 2024 年的 21.21 美元驟降
87.5%。這一劇烈的波動引發了市場對 超微電腦盈利穩定性的擔憂，尤其是在競爭激烈的 AI 服務器市場中，盈利的不確定性可能會影響投資者的信心。

市場對 超微電腦的分歧主要集中在 AI 服務器賽道的持續性和公司的競爭護城河。儘管 超微電腦憑藉與英偉達、AMD 的深度合作在 AI
服務器領域佔據先機，但傳統巨頭如戴爾、思科等的反撲已初現端倪。這些競爭對手的加入，可能會加劇市場競爭，削弱 超微電腦的市場份額和盈利能力。

高盛更新後的財務模型顯示，超微電腦未來三年的營收與盈利增長強勁，但估值分歧顯著。儘管營收預期大幅上調(2025E 同比 +65.6%)，但
Non-GAAP EPS 增速趨緩(2025E 至 2027E CAGR 為 15.8%)，疊加當前股價對應 2025E P/E 為 1.72
倍，顯示市場對盈利可持續性存疑。高盛將目標價從 36 美元上調至 40 美元(基於 10 倍 NTM+1 EPS)，維持“中性”評級。

高盛維持超微電腦“中性”評級的深層考量

高盛對超微電腦維持“中性”評級，這一決策背後藴含着對 SMCI 短期、中期以及估值多方面的綜合考量。

從短期來看，超微電腦雖然通過財務合規消除了退市風險，但股價已部分透支預期。公司在財務合規方面的努力為短期股價提供了一定支撐，然而，市場似乎已對這一積極因素有所反應，導致股價短期內進一步上漲的空間受限。

中期方面，客户結構優化與內控整改的成效尚需時間驗證。超微電腦正在積極推進客户結構的優化和內部控制的整改工作，但這些措施的效果並非一蹴而就。市場對公司在客户多元化和內控提升方面的進展持觀望態度，這增加了中期業績的不確定性。

在估值方面，當前 超微電腦的前瞻市盈率為 17.2 倍，較硬件板塊均值溢價
35%。這一估值水平顯示出超微電腦的股價相對硬件板塊其他公司已處於較高位置。高盛認為，超微電腦的估值性價比缺失，當前的股價已難以通過公司的基本面得到充分支撐。

綜合以上因素，高盛維持超微電腦“中性”評級。儘管超微電腦在財務合規和業務拓展方面取得了一定進展，但短期股價透支預期、中期不確定性以及估值性價比缺失等問題，使得高盛對超微電腦的投資前景持謹慎態度。

核心風險：高增長敍事的兩面性

首先超微電腦的客户集中度較高，前兩大客户佔比近 60%，且應收賬款集中度達
73%。這種高度集中的客户結構使得公司的回款安全性面臨較大壓力。若大客户的需求波動或合作關係生變，將可能對公司的營收及現金流造成劇烈衝擊。

其次，為搶佔 AI 服務器市場份額，超微電腦可能犧牲定價權，需依賴低成本地區擴產對衝。在競爭激烈的市場環境中，SMCI
為了獲取更多市場份額，可能會採取降低價格的策略，這將對公司的利潤率造成一定壓力。同時，公司需要通過在低成本地區擴大生產來降低成本，以維持盈利能力。

此外，財務內控缺陷若整改延遲，或引發新一輪信任危機。超微電腦在財務內控方面存在歷史遺留問題，若公司未能及時有效地進行整改，可能會引發市場和投資者對公司的信任危機，進而影響公司的聲譽和業務發展。

長期來看，在企業級 AI
基礎設施市場中，戴爾(DELL.US)      、思科(CSCO.US)      等傳統硬件巨頭的反撲可能擠壓超微電腦的生存空間。這些傳統巨頭憑藉其強大的技術實力和市場影響力，可能會對
超微電腦的市場份額構成威脅。

不過，超微電腦憑藉與英偉達(NVDA.US)      、AMD(AMD.US)      等 AI 芯片龍頭的深度綁定，已成為 GPU
服務器定製化領域的核心供應商。其“先發優勢”在頭部雲服務商(CSP)的 AI 資本開支週期中充分兑現，2024-2025 年營收與英偉達 GPU
銷售週期高度同步。然而，能否將技術壁壘轉化為持續的盈利能力，並分散客户結構以降低週期性波動，將是中長期估值重塑的關鍵。

結論：短期交易性機會與長期不確定性並存

超微電腦的合規進展與AI賽道紅利為其提供了階段性支撐，但客户依賴、內控隱患及估值矛盾構成顯著壓制。投資者需權衡短期事件驅動與長期基本面改善的節奏，密切關注客户G的背景、內控整改進展及毛利率變化信號。在當前價位下，高盛的“中性”評級提示：追高需謹慎，回調後可擇機佈局。