“低谷之後，是更深的低谷。”這句話用來形容如今的中國中免（01880）恰如其分。

10月15日，中國中免發佈今年前三個季度業績快報顯示，期內，公司實現營收430.21億元，同比下降15.38%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約39.20億元，同比下降24.7%。營收、淨利潤“雙降”，中國中免的日子愈發難過。

數字是最好的試金石。業績失利的消息一出，中國中免股價應聲下跌。10月16日早盤，公司跌幅約為6%，截至收盤，該股股價收報50.85港元，跌幅達5.57%，成交額2.57億港元。值得關注的是，自2023年至今，中國中免似乎跌無止境，目前股價距離高點277.32港元縮水超八成，市值蒸發約4683.4億元。

高盛發佈研究報告指出，中國中免發佈今年首三個季度業績快報，預告第三季收入及純利均不及預期，僅僅達到該行全年淨利潤預測的60%，低於往年介乎78%至88%的水平。高盛將中國中免2024至2026年每股盈利預測下調19%、14%及14%，收入預測下調5%、6%及7%，目標價由72港元降至66港元，評級亦降至“中性”，認為其估值吸引力下降。

緣何業績難看？

據智通財經APP瞭解，中國中免的業績難看並非“一日之寒”。

其一，從營收端來看，2024年前三個季度，公司營收分別下滑9.2%、17.4%及15.4%，跌幅總體呈現上升趨勢。

細分銷售類型，上半年公司免税銷售收入為217億元，同比下降10%；有税銷售的同比跌幅更高，達21.6%。而業務更為聚焦“免税”二字，也是公司順應出入境正常化的戰略選擇。

前三季度，出入境免税店銷售增長成為中國中免前三季度的亮點。報告期內，受益於免籤國家範圍持續擴容、過境免籤政策不斷優化和國際客運航班量的持續增加，公司出入境免税門店銷售實現大幅增長。其中，北京機場(含首都國際機場、大興國際機場)免税門店收入同比增長超過140%，上海機場(含浦東國際機場、虹橋國際機場)免税門店收入同比增長近60%。

然而，出境復甦和離島跳水，遠遠不能兩相對衝。

從行業層面來看，海南離島免税整體的銷售情況惡化是更加嚴重的，比如二季度海南離島免税的整體零售額同比大跌40%。驅動因素上看，免税銷售件數同比跌幅甚至高達41%

免税銷售的疲軟不僅表現在中國中免的業績快報中。作為被業界視作“旅遊零售的一座閃亮燈塔”的海南，今年“十一”國慶免税成績單相比去年亦顯遜色：據海口海關統計，今年國慶假期（10月1日至7日），海口海關共監管海南離島免税購物金額7.85億元、免税購物旅客11.02萬人次、人均消費7124元。而去年中秋國慶“雙節”8 天假期，離島免税銷售金額達13.3億元，免税購物人數17萬人次，無論是銷售金額還是購物人數都遠超今年。離島免税熱度下降似乎已經成為趨勢。

10月14日，穆迪達維特免税報告發布的分析認為，海南今年“十一”黃金週離島免税銷售數據反映了國內消費持續疲軟的趨勢。

儘管有國內出入境的修復，但離島免税對營收的侵蝕，讓中國中免的營收一直難以擺脱跌落泥淖。

券商預計，海南免税銷售持續疲軟，以及7月至8月機場顧客人均消費復甦緩慢所拖累，預料明年中國出境航空旅遊量的逐步恢復可為中免旗下機場免税店帶來一定人流，但旗下日上免税店線上銷售仍然受到其他電商平台的激烈競爭壓力所影響，預測今年第三季機場及線上業務收入貢獻將按季下降10%至64億元人民幣。

其二，中國中免毛利率修復，但營銷費用大增。今年前三季度的業績亮點，毛利率是其中一個。期內，公司主營業務毛利率為32.57%，同比提升1.09個百分點。值得關注的是。二季度中國中免的毛利率為33.9%，可見第三季度公司的毛利率有所下滑。毛利率的浮動，與高毛利的免税銷售佔比增高有關。但是，與毛利率改善同步的是，公司營銷費用的增長。二季度中國中免的毛銷差（毛利潤-銷售費用）佔收入的比重同比下降2.1個百分點。

其三，費用剛性，利潤端大跳水。這一點，從公司半年報就初露端倪。儘管公司有在控制成本，但費用的下降不及收入下降的幅度，導致費用率被動擴大，進而使得歸母淨利潤進一步稀釋，同比降幅約為25%.

簡言之，國內消費增長放緩、消費意願不足，在免税賽道體現的淋漓盡致。儘管公司主動進行戰略聚焦，但仍難對抗大環境的“逆風”。而且，儘管出入境對公司業績有修復作用，但離島免税的跌落仍是無法完全彌補，導致營收下滑。此外，利潤空間更高的離島銷售的收窄，導致公司利潤率進一步下滑。

因此，儘管公司的市值和估值近幾年一直在不斷回落，但中國中免的利潤同樣 “跌了又跌”。分子的（利潤）不斷下滑，使得公司的估值永遠達不到真正的 “便宜”。

政策利好頻出
尚能抵禦“逆風”？

市場關於免税行業的利好政策頻出，包含消費税、室內免税等等，也在一定程度上給中國中免的業績修復帶來一絲光亮。

首先，市場關於消費税改革的預期明顯增強。據悉，目前在我國四大税種中，消費税是唯一尚未實行央地共享的税種，針對高檔消費品甚至奢侈消費品的税目不足，大量奢侈消費品和消費行為未納入消費税徵收範圍。故而，對於此次消費税改革，有媒體表示，萬億級消費税改革將近，奢侈品、高檔服務或率先試點。

對此，高盛推測指出，在潛在消費税改革下，假設將高檔護膚品的消費税税率保持在15%不變，但改為透過購買時的銷售價格向消費者徵收，而非按出廠價向零售商徵收，得出中國中免毛利率優勢將從17個百分點擴大至20個百分點，從而使中國中免獲得更多的銷量或將定價折扣減少3個百分點。

其次，政策上，流傳已久的室內免税終於落地，有望帶來增量的渠道和營收。今年8月20日，財政部等五部門聯合印發通知關於完善市內免税店政策的通知，其中涉及由中國免税品(集團)有限責任公司經營的北京、上海等6家市內免税店。多份研究報告指出，新政落地有望促使奢侈品消費從海外迴流，利好中國中免。

不過，值得注意的是，其中，華西證券研究所的報告指出，2019年我國市內免税店銷售額佔比不足1%，為當前中國免税體系缺失的一環。同時，目前我國市內免税店購物條件較為苛刻，例如購物人羣為180天內有入境記錄的國人以及外籍遊客等。

因此，僅允許在出境口岸提貨的限制，使得市場認為，目前室內免税只是機場渠道的補充，其潛在營收規模大概率不會明顯超過機場渠道。而這個增量市場，能不能抵過整體大盤的逆風就更是有待觀察。