“眼見他起高樓，眼見他樓塌了”。

2024年首月，超高功率石墨電極的全球製造商——升能集團（02459）股價頻頻異動下挫，於1月26日低於下探至4.13港元，較歷史高點10.2港元跌去59.5%。值得注意的是，升能集團曾是2023年最牛的次新股之一，全年股價漲幅一度超過5倍。2023年，公司還獲納入MSCI香港微型股指數。

“雙碳”拉高石墨電極期待值

據智通財經APP瞭解，升能集團作為超高功率石墨電極的全球製造商，在意大利及中國設有生產設施，實際年產能分別為16,500公噸及14,000公噸。公司客户基礎遍佈全球超過25個國家的全球大型電弧爐鋼製造商，公司於汽車、基建、建築、電器、機器、設備及運輸行業銷售其產品。

升能集團的股票之所以獲得投資者青睞，很大程度由於石墨電極市場景氣度提升。據悉，石墨電極是一種耐高温的石墨導電材料，該材料主要由油系或煤系針狀焦及煤焦油瀝青兩種原材料製成。石墨電極可傳導電流及發電，從而熔化高爐中的廢鐵或其他原材料以生產鋼鐵及其他金屬產品，主要用於製造鋼鐵。此外，石墨電極還是唯一一種電阻率低並耐受電弧爐內熱梯度的材料。

按照製成品的不同原料及理化指標，石墨電極可分為三類：普通功率石墨電極、高功率石墨電極和超高功率石墨電極。超高功率石墨電極的規格性能較佳，一般可承受每平方釐米25安培以上的電流強度，具有整體密度較高、有效電阻較低、撓曲強度較高、空隙總數較少、灰分較低等特點。

需求方面，石墨電極下游包含鋼鐵，金屬硅，黃磷，電石等領域，其中鋼鐵行業佔比達50%，是石墨電極最大的消費領域。據瞭解，雙碳目標的推進，為鋼鐵製造下游產業從高爐鍊鋼轉向電弧爐鍊鋼的轉型帶來了全球性的動力。目前，高爐鍊鋼仍主導鋼鐵製造，在全世界佔70%，在中國甚至佔90%。污染物排放及能源消耗方面，使用電弧爐更加環保，其被認為是在鋼鐵工業內完成“超低排放”改造並去碳化的核心支柱。

2020年12月31日，工信部就《關於推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見(徵求意見稿)》公開徵求意見。徵求意見稿提出，力爭到2025年，鋼鐵工業基本形成產業佈局合理、技術裝備先進、質量品牌突出、智能化水平高、全球競爭力強、綠色低碳可持續的發展格局，電爐鋼產量佔粗鋼總產量比例提升至15%以上，力爭達到20%。

近年來，隨着鋼鐵在汽車、建築、包裝、鐵路等行業的廣泛應用，全球鋼鐵消耗量呈現穩定增長態勢。同時，隨着鋼鐵產品質量提高及環保要求不斷提高，鋼鐵製造商紛紛將目光投向電弧爐鋼鍊鋼，對電弧爐必須的石墨電極的質量提出更高要求。

預計2026年全球粗鋼產量將達約22.73億公噸，2021年至2026年的複合年增長率約為3.1%。未來，全球石墨電極市場的龍頭企業將繼續將提高產能利用率作為主要目標之一，不斷整合落後產能，優化生產技術，提高生產效率，預期會提高超高功率石墨電極的產量。

可以看到，石墨電極賽道擴容之下，無疑也為處於該賽道的升能集團增添了更多的成長確定性，而這或許也是促使其股價近期不斷上行的源頭之一，其中不難看出市場或許對其業務發展前景的期待。

升能集團進入產能擴張週期

在此背景下，升能集團開始逐步加碼產能，進入產能擴張週期。

據公司招股書，截至2022年上半年，公司在意大利廠房和中國廠房的產能利用率分別達到80.2%和107%。因此，升能集團計劃將大部分IPO募集的資金用於擴充產能。根據公司規劃，預計到2024財年公司產能將達到6.8萬噸。

2023年5月，升能集團發佈公告稱，輝縣政府與公司訂立合資協議，訂約方同意成立合資公司昇瑞(新鄉)新材料科技有限公司。合資公司將在高碩資本及/或河南昇瑞(公司的間接全資附屬公司)的協助下，擴大中國廠房的年產能至4萬噸超高功率石墨電極及相關配套設施。

除此之外，鑑於全球鋰離子電池行業在電動汽車及儲能高速發展的推動下快速增長，升能集團正在探索石墨電極業務以外生產石墨負極材料的業務發展。公司計劃加大石墨負極材料研發力度，致力滿足在電動汽車及儲能推動以及得益於全球碳中和背景下石墨負極材料的需求。

2023年12月22日，升能集發佈公告，公司的全資附屬公司高碩集團有限公司，轉讓權益以收購毗鄰公司位於意大利納爾尼的現有石墨電極生產廠房的一幅地塊。轉讓事項已於2023年12月22日完成，其時集團得以再向實現於歐洲每年12萬公噸合成石墨負極材料總產能的願景邁進一步。公告顯示，經過長時間的實驗室測試及客户試用週期，公司已接獲歐洲一名領先的鋰離子電池製造商的第一筆大額採購訂單。

智通財經APP注意到，升能集團發佈擬擴展業務至歐洲合成石墨負極材料市場的公告後，公司股價加速“趕頂”，並走出“過山車”走勢，市場似乎並沒有等待升能集團新產能兑現業績的打算。

業績波動劇烈，現金流吃緊

回顧升能集團過往業績表現，公司沒有長期穩健的業績增長，為投資者提供長期持股的信心。2019年至2022年，公司分別實現營收為1.51億美元、1.09億美元、1.09億美元、1.16億美元，同比增長分別為-10.38%、-28.03%、0.14%、6.28%；實現歸母淨利潤為0.05億美元、0.04億美元、0.04億美元、0.07億美元，分別同比增長-93.82%、-18.92%、4.83%、70.83%。

由於業績的波動，升能集團的現金流也處於較為緊張的狀態：2019年至2022年，公司的現金及現金等價物分別為0.18億美元、0.13億美元、0.15億美元、0.12億美元，而流動負債則分別高達0.81億美元、0.49億美元、0.61億美元、0.46億美元，資金流動性面臨較大壓力。

儘管升能集團進入產能擴張週期為公司帶來了業績增長預期。但需要注意的是，公司未來能否充分消化快速增長的產能還是一個需要充分考慮的問題。據弗若斯特沙利文報告，2026年，除中國以外的全球石墨電極產量及消耗量預期將分別達到86萬噸及109萬噸，2021年至2026年的複合年增長率分別為5.0%及4.9%。

需求端增速温和，但以升能集團為代表的石墨電極供應商產能卻迅速擴大，行業競爭壓力或顯著提升。事實上，2023年升能集團仍然面臨的業績增長難題。上半年，公司實現營收0.44億美元，同比下滑26.83%，歸母淨利潤虧損0.04億美元，同比盈轉虧。公司經營活動產生的現金流量淨額為-0.047億美元，一定程度加劇了現金流吃緊狀態。

公司業績下滑主要受到平均售價下降、銷量減少、每公噸平均銷售成本上升等因素影響。其中，平均售價從2022年上半年的4,793美元每公噸減少至約4,549美元每公噸；產品銷量從2022年上半年的12,456公噸，減少至9,603公噸，下跌22.9%。

在智通財經APP看來，升能集團採取擴大生產、優化產能的經營策略，公司可有效抓住超高功率石墨電極市場需求修復的增量市場，對於公司而言，這無疑是一大發展機遇。然而，頂着資金緊張壓力擴張疊加能否充分消化快速增長的產能等不確定因素佈局，這也為其業績能否打開新的增量空間劃上了一個問號。