醫藥板塊整體回暖的當下，港股市場也迎來了一家頭頂美國孤兒藥光環的創新藥企——華昊中天醫藥-B(02563)。10月23日至10月28日期間，有着“合成生物學醫藥第一股”之稱的華昊中天醫藥進行招股，招股價格區間為每股16港元至22港元，每手200股，預計在10月31日掛牌上市。

公開信息顯示，按照招股價中位數19港元計算，公司募資約2.77億港元，4名基石投資者合共認購2300萬美元(約1.79億港元)，將予認購的發售股份總數佔64.13%。

截至28日收盤，該股融資申購倍數為10.42倍，市場反應較為冷淡，若最終公開認購倍數不足15倍卻開啟主動回撥，公司上市後股價有較大概率下跌。而公司招股價上下限幅度高達38%，也似乎表明存在一定風險。

核心產品上市多年仍未擺脱虧損

公開資料顯示，華昊中天醫藥成立於2002年，作為一家合成生物學技術驅動的生物醫藥公司，其致力於開發腫瘤創新藥，現已成功開發了專注於微生物代謝產物新藥研發的三大核心技術平台。

截至2024年10月14日，華昊中天醫藥擁有一種已商業化產品以及19種其他管線候選產品，現有臨牀試驗及項目涵蓋晚期乳腺癌、晚期非小細胞肺癌(NSCLC)、乳腺癌新輔助治療、胃癌、食管癌、乳腺癌腦轉移、肺癌腦轉移、膠質母細胞瘤及其他實體瘤的適應症。

招股書顯示，華昊中天至今並未實現盈利，公司2022年、2023年營收分別為3282萬元、6664萬元(單位為人民幣，下同)，期內虧損分別為1.61億元、1.9億元。2024年前5個月，公司營收為2856萬元，較上年同期增長5.58%，經營虧損為5743萬元，較上年同期縮窄31.14%。

核心產品上市多年卻始終未能擺脱虧損，與醫保價格談判不無關係。據瞭解，公司的核心產品優替德隆注射液於2021年獲得國家藥監局批准上市時，銷售均價為2388.71元/瓶，2022年被納入國家醫保藥品目錄，2023年3月1日談判價格正式生效，該產品價格下降超過60%。

不過，得益於醫保放量，產品銷量相應有所增長。根據招股書披露，2021-2023年及2024年1-5月，優替德隆注射液的銷量分別為29750瓶、18483瓶、90021瓶、38577瓶。

智通財經APP瞭解到，報告期內公司銷售開支呈上升趨勢，且一度高達1.9億元。2019-2021年，華昊中天的銷售費用分別為2179.36萬元、1610.33萬元和19178.39萬元。2022-2023年及2024年1-5月，華昊中天的銷售及分銷開支分別為9791萬元、9539.7萬元、2927.8萬元，其中營銷開支佔銷售及分銷開支的比例分別為28.8%、39.6%、39.7%。

期內，公司客户集中度較高，前五大客户貢獻營收超八成。2021-2023年及2024年1-5月，華昊中天來自五大客户的銷售收入分別為6034.28萬元、2680.6萬元、5894.7萬元、2400.7萬元，分別佔總收入的84.91%、81.6%、88.5%、84%。

然而，在近年產能利用率下滑的趨勢下，華昊中天此次上市卻要繼續募資擴產，這或將為公司未來帶來不小的銷售壓力。

招股書顯示，本次IPO公司計劃將募資所得款項約44.9%用於推進核心產品的臨牀試驗，約38.9%用於推進核心產品以外的研究及試驗，約3.0%用於加強國內商業化能力和建立全球營銷網絡，約3.2%用於擴大產能。

據瞭解，華昊中天第一期生產設施的現有產能每年可生產50萬瓶優替德隆注射液，第二期生產設施預計將於2025年投入運營，預計生產設施總產能於2025年達到每年至少100萬瓶優替德隆注射液及至少200萬粒優替德隆膠囊。

但根據招股書顯示，近年公司生產利用率不足四成，同時存貨結餘和存貨週轉天數處於較高水平。2021-2023年及2024年1-5月，華昊中天第一期生產設施的利用率分別為13.66%、5.5%、39.4%、0%，同期公司分別有20975瓶、107608瓶、88745瓶優替德隆注射液入庫，而同期銷量分別為18483瓶、90021瓶和38577瓶。

智通財經APP瞭解到，截至2022年及2023年12月31日以及2024年5月31日，存貨結餘分別為約3110萬元、2730萬元及3120萬元;截至2022年及2023年12月31日止年度以及截至2024年5月31日止五個月，存貨週轉天數分別為1098天、538天及1040天。

產能利用率明顯未飽和，疊加公司產品結構單一，或將令市場擔憂公司未來的盈利能力。

全面押注優替德隆，“孤兒藥”光環難掩盈利隱憂?

從產品結構和研發管線來看，目前華昊中天主要圍繞優替德隆注射液進行佈局，在華昊中天的核心產品及19種候選產品中，有16種均是基於優替德隆這一單一活性藥物成分，且其在公司產品組合中有三種製劑。至於BG22、BG18、BG44等其他候選產品，目前尚處於臨牀前的早期開發階段。

公開信息顯示，優替德隆注射液在晚期非小細胞肺癌、晚期乳腺癌、乳腺癌新輔助治療等適應症的臨牀進展較為領先，均已達到3期臨牀試驗。

近年來，公司研發投入持續上升，2022-2023年及2024年1-5月，華昊中天的研發開支分別為8273.9萬元、12653.7萬元、4382.5萬元，同期核心產品研發開支佔總研發開支的比例分別為61.4%、77.9%、70.1%。

可以看出，華昊中天已一門心思押注於優替德隆，但優替德隆的商業化潛力究竟幾何?

智通財經APP瞭解到，2021年優替德隆注射液獲批上市，結束了中國近二十年來缺乏自主研發的國產一類化療創新藥的局面。截至2024年10月14日，優替德隆注射液是唯一通過合成生物學技術開發並獲批上市的化療藥物，也是自2010年起全球獲批准的唯一具有新型分子結構的微管抑制劑類腫瘤藥物。

優替德隆具有抗癌譜廣的特點，前期研究結果顯示對乳腺癌、肺癌、肝癌、腸癌和前列腺癌等常見腫瘤的抗腫瘤活性顯着優於紫杉醇，對紫杉醇和其他多種化療藥的多藥耐藥性腫瘤也具有很好的療效。

在美國，公司已自FDA取得優替德隆注射液治療乳腺癌腦轉移、優替德隆膠囊治療晚期胃癌及食管癌的兩項孤兒藥認證。根據美國1983年頒佈的《孤兒藥法案(Orphan
Drug
Act)》，授權獲得美國孤兒藥資格認定的藥物可以享受新藥獲批上市後7年市場獨佔權、免除NDA/BLA申請費、可能免除部分臨牀數據的申報要求、臨牀研究費用50%税收減免等一系列加速審評及特別扶持政策。

近年來，全球腫瘤藥物市場規模快速擴張，由2018年的1281億美元增加至2023年的2289億美元，並預期將於2030年達到4198億美元，2023年起復合年增長率為9.1%。而受益於創新藥審批程序加快及醫保付款方式改革等因素，中國腫瘤藥物市場規模由2018年的1575億元人民幣增加至2023年的人民幣2416億元，並預期將於2030年達到5484億元，2023年起復合年增長率為12.4%。

按2023年病例計，在全球十大高發癌症中乳腺癌排名第二，病例數達到240.8萬例，擁有廣闊的潛在市場空間。

不過，作為患病人羣較少、市場需求較低的孤兒藥，優替德隆注射液用於晚期乳腺癌的市場滲透率相對有限，且其納入醫保後降價超六成，也嚴重影響了盈利能力。

盈利表現疲軟、研發佈局僅靠單一核心產品，使得公司未來業績藴含着較大不確定性。僅靠抗癌孤兒藥光環，恐怕華昊中天還不足以説服投資者用真金白銀買單。