东吴证券发表宏观点评报告，1月27日至2月3日海外市场由DeepSeek、特朗普关税新政两条主线引发的避险情绪主导，美股、大宗商品下跌，美债、美元指数上涨，黄金创下历史新高。向前看，DeepSeek的问世或对过往「逢跌即买」的美股策略构成挑战，科技股给美股带来的不确定性与波动率提高。
就特朗普关税新政而言，其节奏略超预期，短期关注中美针对关税的协调进展，而从全年维度看，特朗普关税政策上料仍然存在诸多拉扯，今年对华关税大概率是渐进式的；但在特朗普2025年完成移民、减税政策的推进後，关税政策很可能是2026年11月中期选举前成特朗普最重要的政治筹码，该行认为特朗普很可能在2026年完全兑现60%关税承诺。
东吴证券表示，就加徵关税前後的美国关税结构来看，以2022年数据粗略计，美国对华3,700亿美元进口平均被加徵关税税率19.3%，总计5,000亿美元商品的平均关税可计算约为15.1%。考虑到对美出口的减少和关税的替代效应，若额外对中国所有商品加徵10%关税，则平均水平将提升至略低於25%的水平。而就美国总体关税平均税率来看，截至2024年美国平均进口关税税率为2%，而加拿大、墨西哥、中国三国进口额占美国总进口份额40%，粗略计算若特朗普上述关税措施落地，则美国总体平均关税税率将达到12.2%，为1940年代以来最高水平。
从加徵关税的影响来看，对中国国内出口而言，短期落地10%关税、预期最终会落地更高乃至60%关税的预期料继续强化国内企业「抢出口」行为，短中期内，人民币汇率在经常账上受到支撑。对於美国通胀与美联储政策而言，参考2018至2019年第一轮中贸易摩擦期间，定量测算显示美国加徵关税的冲击有两分之一被汇率、三分之一被中国PPI、六分之一被美国PPI承担，美国核心商品CPI 仅承担九分之一，且期间油价下行导致总体CPI下行，因此短期内关税难以给美国带来显着的通胀效应。
因此，基於美联储当前「走一步、看一步」的政策思路，上半年预计关税带来的通胀预期，难直接对美联储货币政策产生显着影响。
向前看，在2月4日关税政策正式落地前，仍需关注启用IEEPA(《国际紧急经济权力法》)加徵关税的合法性是否遭司法和国会的质疑而驳回。短期内，关注特朗普是否「百日新政」内访华并与中国就关税问题进行谈判。虽然关税新政落地节奏略超该行预期，但从其行政令内容、近期中美领导人的交流与新闻报道看，2025年特朗普在关税政策上仍然存在诸多拉扯，今年对华关税大概率是渐进式的，料难出现对华全面加徵60%关税的情形。但在特朗普2025年完成移民、减税政策的推进後，关税政策很可能是2026年11月中期选举前特朗普最重要的政治筹码，该行认为特朗普很可能在2026年完全兑现60%关税承诺。(wl/da)
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